Discussion: 掌机游戏
2026年11月3日，CNBC 资深市场评论员迈克尔·桑托利（Michael Santoli）在《市场备忘录》专栏中给出一个判断：这轮 AI 牛市的下一程，几乎必然要依靠科技股重新站起来。他的依据来自盘面本身——资金正以近乎抢购的速度撤离半导体与 AI 基建板块，转而涌向沃尔玛、伯克希尔·哈撒韦和礼来这类传统防御型巨头。
明星排名防御股的“买票恐慌”：一个月搬走5500亿美元
过去几周，传统防御型高质量股票出现了一轮近乎恐慌的买入潮，其规模几乎与半导体和 AI 基建支出股承受的抛压形成等量反向。沃尔玛、伯克希尔·哈撒韦与礼来是市值万亿美元俱乐部中仅有的三家非大型科技公司，它们在过去一个月合计增加约5500亿美元市值，几乎追平了字母表（Alphabet）同期的市值缩水。
明星人气纳斯达克100指数与标普500低波动ETF（SPLV）正加速相向而行，画出一幅颇具对称感的图景，背后却是投资界把一个因子押注在另一个因子上的战术轮动，程度已近滑稽。这种来回拉锯让标普500指数数月来免于明显回撤，却也把它摁在5月时就见过的点位附近——尽管中间已经历两个财报季，企业年化利润增长达到30%。
明星榜单桑托利认为，这正是当前市场的核心矛盾：指数看似稳住，内部的支撑结构却已从成长叙事换成了避险叙事。
恋情公开半导体跌破7月低点，摩根大通建议继续防守
纳斯达克100指数周一收于200日均线附近，较历史高点回落近11%。在周一早盘一次令人疲惫的反弹尝试失败后，费城半导体指数再跌3.8%，收于7月底低点之下——那个低点恰好出现在“情境意识”（Situational Awareness）对冲基金完成清仓的时刻。
恋情疑云
摩根大通技术策略师杰森·亨特（Jason Hunter）表示：“市场并没有收到那份备忘录——通常看跌的季节性压力会在10月中旬消退，但10月却以夏末秋初最猛烈的抛售压力收尾。”他建议客户保持防御姿态，“直到图表上出现明确的筑底证据，或出现明确的投降式抛售迹象”。
桑托利补充，这是一套久经检验的剧本，但许多剧烈回调同样是在没有“彻底投降”的情况下结束的。路透社汇总的多家券商仓位数据显示，全球科技主题基金的净敞口已降至中性以下，与 CNBC 追踪的资金流向指标方向一致。
瓶颈从GPU转向资本：AI 资本支出进入“无标的可买”阶段
这一轮 AI 资本支出的微妙之处在于：过去每一次瓶颈出现，投资者都找得到对应的买入标的；如今瓶颈变成了钱本身。
| 阶段 | 关键瓶颈 | 市场追捧的标的 |
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| 2023—2024 年 | GPU 供应稀缺 | 英伟达 |
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| 2024—2025 年 | 云容量、电力与冷却 | 超大规模云厂商、AI 相关工业股 |
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| 2025 年下半年 | 存储芯片 | 美光、闪迪 |
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| 当前 | 资本本身 | 无明显标的 |
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英伟达掌门人黄仁勋此前公开表示，如今真正的约束条件是资本。桑托利指出，这不仅让投资者无处下手，还因超大型科技公司自由现金流转为负值而抬高了整体资本成本。摩根士丹利数据显示，AI 相关股票在标普500中的权重虽已脱离高点，仍接近45%。
反馈回路彼此重叠、跨市场相关性被打乱，进一步削弱了投资者的信心。美国国债收益率如今不再紧跟油价，而更多随 AI 资本支出的情绪起落，近期两者同步走弱。
关键数据一览：估值压缩与情绪冰点
桑托利今年8月就曾论证，本轮周期的估值顶部大概率已经出现。如今的数据显示，价格中的泡沫已被挤掉相当一部分。
| 指标 | 最新读数 | 对比基准 |
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| 纳斯达克100指数 | 收于200日均线附近 | 距历史高点约 -11% |
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| 费城半导体指数 | 单日 -3.8% | 跌破7月底低点 |
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| AI 相关股权重（标普500） | 约 45% | 已脱离历史高位 |
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| 标普500远期市盈率 | 18.5 倍 | 一年前为 23 倍 |
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| 纳斯达克100市盈率 | 20 倍 | 九年最小对标普溢价 |
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| 苹果六个月相对收益 | 跑赢近 20 个百分点 | 估值处15年高位 |
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| 10年期美债收益率 | 回落至 5% 以下 | 支撑消费周期股 |
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| 防御三巨头市值增量 | 约 5500 亿美元 | 接近字母表同期损失 |
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宏观风险顾问公司（Macro Risk Advisors）的约翰·科洛沃斯（John Kolovos）在最新解读中表示：“与估值类似，情绪不是择时工具，但如今要找多头越来越难，因为一场近乎完美的风暴正在形成：金融条件收紧，而科技股财报在眨眼之间由坏变得更坏。”
苹果的估值护城河正在收窄
资金涌向防御资产，是苹果股价大幅跑赢纳斯达克100指数的关键推力。在周一发布财报之前，苹果过去六个月跑赢纳斯达克100指数近20个百分点。
它独树一帜地拒绝加入 AI 产能的激进支出竞赛，因而保住了自由现金流，成为做空资本支出交易的完美对冲，同时把自身估值推上15年高位。但随着苹果股价上涨、同行的股价崩塌，其自由现金流收益率的优势已经明显收窄。
桑托利提醒，这意味着一件事：当市场重新寻找 AI 叙事时，苹果作为“避风港”的溢价空间已经不如几个月前宽裕。
情绪冰点与日历效应：3月30日、7月29日的启示
资金对科技股的配置已降至中性以下，情绪指标处于低谷。今年以来重要的交易低点分别出现在3月30日与7月29日，均落在月末月初之交，而纳斯达克100指数当前的相对强弱读数，超卖程度与那两次转折时完全一致。
彭博社整理的波动率与资金流数据同样显示，科技板块的看跌期权偏斜度已接近年内极值区间。桑托利因此建议对可能出现的反弹保持警觉：如果中期选举结果让交易员松一口气，反弹有可能在年末冲刺阶段演变成更具实质性的行情。
不过他坚持一个更根本的判断：建立在 AI 故事之上的牛市，几乎必然需要 AI 故事重回正轨才能继续推进。等权重标普500长期跑赢市值加权版本的局面，通常有另一个名字——熊市。
Q1: 防御股走强、科技股下跌，为什么反而被视为风险信号？
A1: 标普500的涨跌高度依赖权重股，AI 相关个股占比接近45%。当资金持续撤离这批权重股、转向沃尔玛与礼来等防御标的时，指数表面稳定，内部支撑却在弱化。历史上等权重指数长期跑赢市值加权指数的阶段，多数对应熊市而非健康牛市。
Q2: 普通投资者现在应该关注哪些信号？
A2: 三个可量化信号：标普500远期市盈率是否守住18.5倍附近、纳斯达克100能否站稳200日均线、以及半导体指数是否收复7月底低点。摩根大通的建议是等到图表出现明确筑底证据再增加风险敞口，而非在超卖读数出现时抢先抄底。
这轮 AI 牛市的下一步，取决于科技股能否在估值压缩与情绪冰点之间找到支点。价格已计入不少坏消息，但真正的转折仍需要盘面给出证据，而不是靠叙事自我修复。
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2026年11月3日 CNBC 市场备忘录：AI 牛市能否延续，取决于科技股能否止跌。纳斯达克100较高点回落11%，费城半导体指数再跌3.8%，防御股一个月吸金5500亿美元，标普500远期市盈率降至18.5倍。摩根大通建议保持防守，等待筑底证据。
